海通证券:基金选股能力显著优于择时能力

 财经资讯     |      2019-11-24 19:17

摘要:大摩资源是一只混合型LOF基金,成立于2005年9月27日,截至2010年6月30日基金规模为24.32亿元,资产规模不大,但业绩表现一直较为出色。从风格来看,大摩资源基金具有积极择时、积极选股、分散投资的特征。 基金经理业绩出色 该基金前任基金经理为冀洪涛,目前...

  基金选股与择时能力研究        

  □海通证券基金研究中心

    海通证券 私募基金行业动态周报

大摩资源是一只混合型LOF基金,成立于2005年9月27日,截至2010年6月30日基金规模为24.32亿元,资产规模不大,但业绩表现一直较为出色。从风格来看,大摩资源基金具有积极择时、积极选股、分散投资的特征。

  海通证券(微博)基金研究中心首席分析师 娄静(微博)

  娄静 单开佳 吴先兴

  私募行业动态

  基金经理业绩出色

  基金选股择时能力模型在国外已相对成熟。尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级阶段,但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里,多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型,这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的要数T-M二次回归模型、H-M双beta超额回报市场模型和C-模型。其中T-M模型可以衡量择时能力、选股能力及其各自对业绩的贡献程度。国外大部分实证研究证明基金的择时能力基本为负,具有选股能力的基金也仅为少数。

  市场经历了一波下跌后目前在底部盘整。对于下半年的走势,海通A股投资策略认为,市场在经过充分筑底后,有望展开估值回升行情,宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素。目前市场接近估值下限,但是由于宏观经济政策结构性紧缩预期改善的具体时间难以准确把握,而且海外股票市场运行趋势尚存在不确定性,市场筑底的具体结束时间尚难以判断,因此,我们认为2010下半年股票类基金的业绩有望先抑后扬。

  9月2日,中国证监会正式发布修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及其配套规则。修订稿降低了基金公司专户理财业务资格准入门槛,取消了关于管理证券投资基金2年以上、公司净资产不低于2亿人民币、管理资产规模不低于200亿元人民币等条件;将商品期货纳入了专户产品的投资范围;降低了单只专户产品的初始规模限制,由原来的5000万元降为3000万元;将一对多专户产品投资单只股票的比重由原来的10%提高至20%;增强一对多专户产品业绩报酬收取方式的灵活性,将资产管理计划的开放要求由原来的“每年至多开放一次”修改为“每季度至多开放一次”。

  该基金前任基金经理为冀洪涛,目前基金经理为何滨,何滨从2008年4月25日开始管理该基金,此前曾任巨田证券有限责任公司投资管理部副经理,2007年5月加入摩根士丹利华鑫基金,曾任高级研究员、投资管理部总监助理。

  国内基金周收益T-M择时模型构建。依照海通基金分类,我们选取了2008年前成立的97只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金,共213只股混型基金作为拟合样本。选取沪深300指数作为市场组合的代表,2.5%作为年化无风险收益率。日期上选取了2008年初至2011年11月之间全部基金均公布5次净值的完整周。计算出各基金和市场组合的周收益率,按时间段划分后依照T-M模型进行回归拟合。

  在基金的大类资产配置上,我们认为在探底过程中而底部的具体位置不确定的情况下,2600点以下定投或者分批买入股票混合型基金是个不错选择,当然,对于稳健的投资者也可以等待市场企稳之后进行右侧交易。封闭式基金整体折价率不具吸引力,但若短线折价率拉大后以及一些长期来看业绩好的封闭式基金仍具有一定投资价值,同时杠杆基金是未来市场博反弹的利器。海通债券投资策略认为,2010年下半年债券市场仍然受制于加息预期、供给扩大等因素的影响,前期信用债大幅上涨也难以持久,加上新股收益可能下滑,纯债型基金前期取得的良好收益可能难以再现,投资机会整体不大,但仍可作为防御产品分散风险。货币基金随着新股发行以及基础利率的上升,收益率将有所提高,但由于空间不大,可以作为资产配置的工具。

  点评: 公募一对多推出之时被市场寄予厚望,被认为是公募机制改革的重要举措,也是公募基金与私募基金在高端理财市场竞争的重要武器。但两年过去了,一对多并没有达到最初所期望的高度。原因是多方面的,如一对多业绩较为普通,各个基金公司对一对多业务给予的重视不尽相同,又如信息不透明,缺乏第三方研究机构的研究和评价,投资者无从对比选择等。此次《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的推出,进一步放宽了对公募一对多的限制,阳光私募(信托产品)无法企及的商品期货也被纳入了投资标的之中。表面上看这一举措增强了公募一对多的竞争力,但是我们认为业绩才是真正决定一对多能否与私募基金平起平坐的关键,如果公募不能在重视程度、信息公开等方面有所改进,即使监管层的约束放开更多也不能对现在一对多的尴尬局面产生根本性改变。

  虽然大摩资源基金更换了基金经理,但是更换前后其业绩持续性较好,2006、2007年在冀洪涛管理下净值增长分别高达115%和159%,2008年、2009年以及2010年以来在何滨的管理下,该基金在同类混合型基金中表现都比较靠前。2008年该基金业绩在偏股混合型开放式基金中排名中上游;2009年业绩提升较快,净值增长率高达76.75%,在74只偏股混合型开放式基金中排名第17;今年以来该基金表现更为出色,净值增长21.66%,在可比基金中排名第六,在一定程度上说明基金经理在不同市场中都具有较好的应对能力。

  多数基金表现出选股能力而非择时能力。2008年经历牛熊市以来,具有选股正贡献的基金较多,大概达到86%左右,而具有显著选股能力的基金大约占12%左右,剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来;选股能力在不同的市场中都能够有所表现,震荡市中尤其明显。

  具体品种选择标准方面:从主动型股混型开放式基金的选择来看,我们认为 2010下半年基金选股收益的延续性较好,而资产配置收益延续性较差,投资者可以重点考察2009年和2010年上半年选股能力较高、而资产配置收益较差即股票仓位中等偏上的基金。当然,对于一些基金规模较小、擅长在震荡市中进行灵活择时的基金也可以关注。此外,还要综合考虑基金经理稳定性和基金公司的品牌等。目前基金经理的变更较为频繁,在选择基金经理时投资者应该留意基金经理、基金公司高层的变更,避开那些人员变动较大或者一个基金经理同时管理过多产品的基金。对于指数基金来说,由于我们看好宏观调控下新兴产业的相关投资机会,而这些新兴行业多来自中小板,所以建议投资者关注投资中小盘股票的指数基金。对于擅长波段操作的投资者来说,不仅可以利用指数基金进行择时,还可以进行风格操作。我国大小盘风格轮动的现象非常明显,投资者可以在大盘指数基金与中小盘指数基金间进行投资切换,也可以在成长与价值风格指数基金之间进行切换。此外,每个指数都有自己的特点和侧重的行业领域,投资者可以利用这些进行风格投资,特别是对于ETF和LOF形式的指数基金来说,交易费用比较低廉,是波段操作的利器。封闭式基金年化折价回归收益仍处于历史底部,不具有明显吸引力,投资者可以关注业绩较好的传统封基进行长线投资。对于创新封闭式基金来说,可以利用杠杆型基金博取波段操作机会。杠杆基金的业绩放大效应能在反弹市场中获得较好的表现,但是在整体盘整趋势中,由于预期不明确,投资者信心不足,其杠杆效应会略有淡化。我们认为可以从两方面考虑如何选取杠杆基金用以博反弹:第一,从杠杆比例来看,瑞福进取目前处于高杠杆区,且接近区域的下界,博反弹较为适合;第二,从股票仓位来看,瑞和远见、瑞福进取股票仓位相对较高,因此在反弹的过程中这两只杠杆基金可能会有较好的表现。

  海外对冲基金动态

  调仓敏锐 选股独特

  选股能力显著的基金业绩好于市场平均。表现出显著选股能力的基金长期来看都能够战胜市场,其中不乏长期表现突出的基金,这些基金的择时效应对基金业绩的贡献都为负。基金周平均风险收益和其apha的相关系数为0.844,可见基金的业绩与其选股能力的相关性较高。

  在构建基金组合上,对于不同风险承受能力的投资者的投资比例可以略有差别:积极型投资者可以配置60%的主动型股票混合型基金、20%的指数型基金、10%的偏债型基金,另外10%配置在ETF、LOF、杠杆基金等交易型基金品种上,获取波段操作的超额收益;稳健型投资者可以配置50%的主动型股票混合型基金、10%的指数型基金、30%的偏债型基金、10%的货币市场基金;保守型投资者可以配置30%的主动型股票混合型基金、30%的偏债型基金、40%的货币市场基金。

  对冲基金研究机构HedgeFundResearch发布8月对冲基金业绩报告,由于持续加深的欧债危机、美国国债降级以及美国经济疲软,全球对冲基金8月份遭遇自2010年5月以来的最大亏损,HFRI对冲基金加权综合指数下跌2.3个百分点。由于8月的损失,该指数今年以来下跌1.2%。8月只有29%的对冲基金盈利,今年以来只有45%的对冲基金盈利。

  大摩资源基金具有较强的资产配置能力,这是其获得良好业绩的重要因素。该基金是典型的右侧交易者,积极择时、顺势而为。该基金较少对市场走势进行预判性操作,对市场的小波动采取了淡化资产配置的做法,但一旦市场运行趋势明确,该基金迅速对股票仓位进行大幅调整,增减仓有时甚至高达30个百分点以上。因而在市场运行方向变化初期表现会不尽如人意。但是随着市场运行方向逐渐明朗,该基金积极顺势而为,往往能取得较好的效果,例如2008年二季度的大幅减仓、2009年一季度的大幅加仓、以及今年二季度大幅减仓。

  择时正贡献的基金业绩不一定好于市场平均。08年以来没有基金具备显著择时能力,择时贡献为正的基金业绩也处于中庸水平。这些基金或采用淡化择时的策略,或在择时的准确度上也不太高。这种情况与多数基金经理的行研出身、同业排名压力以致追随市场平均仓位、以及部分基金规模较大等客观原因有关。

  推荐基金

  8月表现最差的对冲基金为多空策略以及事件驱动型基金,分别亏损4.1%和3.7%。由于全球各个主要证券市场指数都累计下跌了4到15个百分点,这两类对冲基金已经连续4个月亏损,为2008年金融危机以来的最差水平。相对的,卖空策略的对冲基金已经连续4个月盈利,8月平均收益达6.9%。

  行业配置相对分散,个股选择较为独特。大摩资源基金在均衡行业配置的基础上,根据市场运行特点,使基金的持仓在周期性行业与弱周期性行业之间进行积极切换,从近两期的季报来看,大摩资源加大了对医药、采掘、石化等行业的配置,这些行业在四季度表现十分出色。个股选择上,大摩资源喜欢另辟蹊径,其所持有的重仓股与其它基金之间交叉持股较少,甚至有些股票仅被大摩资源单只基金持有。

  选股贡献是基金业绩的主要支撑。对2009年以来基金业绩排名分段研究可以看出,选股贡献和仓位贡献通常为正,择时贡献通常为负。选股贡献随着排名靠前而增加,增加的幅度与业绩的幅度相近,因此选股贡献度很高,选股贡献对业绩起了主要支撑作用,是业绩增加的主要因素。仓位贡献虽然为正,但幅度明显小于选股贡献,且各基金之间差异不大。择时贡献基本都是负,进一步说明基金择时能力比较匮乏。

  基金类型 基金名称 基金经理 备注

  宏观策略型对冲基金没有受到外部环境的影响,8月宏观策略对冲基金指数小幅上涨0.1%,HFRI 系统分散子策略上涨0.9%。这类基金的收益主要来自市场的大幅波动,波动过程中利用多头或者空头头寸获得收益。系统宏观型基金普遍在黄金以及美国固定收益证券上获利,同时大宗商品、货币(瑞士法郎和日元)和股票部分也贡献了部分收益。

  海通证券 单开佳

  基金业绩通过基金经理的投资能力来实现,基金经理的投资能力可以细分为选股能力、战略资产配置能力和战术资产配置能力。其中选股能力是指基金经理选出风险收益比优于市场组合的个股的能力,基金的选股能力相比其他几项能力来说对基金业绩的影响更为稳定。战略资产配置能力是指基金长期维持某一战略股票和债券平均仓位带来的收益,该仓位通常受基金契约或交易习惯的影响。平均仓位对基金业绩的影响非常大,但却非常不稳定。当市场上涨的时候,平均仓位通常会给基金带来较大的正贡献,反之则反是。战术资产配置能力就是我们通常所说的择时能力,指基金经理对整个市场走势进行预测,即在牛市时提高投资组合中的风险资产,在熊市减少投资组合中的风险资产的能力。也有的研究人员或模型将战略资产配置能力和战术资产配置能力统称为基金的择时能力。本文对国内开放式基金进行选股能力和择时能力的实证研究,并归纳这两方面能力对基金业绩的贡献程度。

  开放式股票 兴业社会责任 傅鹏博

  相对价值套利型对冲基金8月亏损1.2%,8月是2008年12月以来这类型基金出现亏损的第三个月份。HFRI相对价值套利指数是唯一一个今年以来上涨的策略类指数,累计涨幅1.9%。FOHF 8月平均亏损2%,新兴市场基金平均亏损4.7%。

TAGS:择时大摩独立选股资源积极证券通海

  1. 基金选股择时能力经典模型

  混合型

  HFR主席Kenneth J. Heinz表示,对冲基金在8月大幅波动的市场环境下的表现有点类似于2008年的金融危机,但是也有明显的差别。相同的部分在于对于证券及信用市场敏感的对冲基金表现都是最差的,系统宏观型基金也都会针对波动的市场策略性的设置其头寸。但相反的是,金融市场8月保持了好的流动性,市场风险主要动态集中在发达市场的主权信用和就业率,而2008年则是个人消费和抵押贷款债务含量过高成为市场下滑的主要催化剂。

  尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级萌芽状态,但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里,多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型,这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的主要有以下几种。

  华商盛世成长 庄涛、孙建波

  3.     私募视点

  1)T-M二次回归模型

  嘉实主题精选 邹唯

  上周上证指数从2528.28点下跌至2497.75点,跌幅1.21%;深证综指从1124.44点下跌至1094.03点,跌幅2.7%。

  Treynor 和Mazuy(1966) 首先对基金的选股择时能力提出研究模型。他们认为,如果基金具备择时能力,就能够在市场上涨时,提高组合的值,在市场下跌时,降低组合的值。因此其值可以由下式表示:

  嘉实增长 邵健、张弢

  对于未来中短期A股市场,私募普遍持谨慎态度,全球经济形势不佳,国内处于经济转型过程之中,通胀高企、经济结构性矛盾突出,房地产过热导致的调控政策使得地方政府土地收入锐减,负面因素重重。但是对中长期股市走势,私募又都持乐观态度,作出这样判断的原因包括:上市公司盈利水平良好,未来股市估值将会回升;国内宏观经济将保持较高增长,未来货币政策回归中性之后A股市值将可能翻番。

  (1)

  信诚盛世蓝筹 张锋

  但私募对于创业板判断出现分歧。简适投资认为目前上证指数和沪深300指数只有11倍左右的动态市盈率,而中小板和创业板动态市盈率则分别高达27倍和34倍。整体来看中小板和创业板的盈利增长速度连续低于主板,相当数量的中小市值股票已经透支了未来两年的成长。而景泰利丰认为,相比主板创业板公司机会更明确,因为主板市场与经济增速下滑相关度大,创业板相比之下相关度小,机会更大。并且创业板公司在2012年会募资,因此资金方面处于优势地位。

图片 1

  诺安灵活配置 林健标、夏俊杰

  上周五国家统计局公布8月CPI为6.2,较上月稍有回落。对于高企的CPI,景良投资认为通货膨胀目前主因在于外汇占款,在人民币没有升值到顶、外汇储备仍不断增加的情况下,国内货币投放将会保持较高水平,因而通胀也会维持高位。

  而在衡量基金风险收益的经典指标——詹森指标中,将基金的超常收益率表示为:

  中银中国精选 孙庆瑞、吴域

  对于后市看好的行业,银沙创投十分看好信托行业,认为信托是一个逆周期的板块,宏观经济越紧缩信托行业越能获得发展。景泰利丰表示在经济转型的大环境下,不应选择与经济相关度高的行业,可以关注消费类、传媒类、食品和新能源类等。

  (2)

  东吴双动力 王炯

  上海银沙创业投资投资总监陈军看好信托行业,他认为信托是一个逆周期的板块,宏观经济越是紧缩,银行信贷越紧,信托管理资产的规模就会越大,利润就会越好。整个信托行业上半年的收入增长了130%,利润增长了80%。而且相比银行理财产品通常5%的收益,信托公司信托产品很多收益都达到10%,优势明显。对于目前A股市场他比较谨慎,认为市场处于底部,但九、十月份也未必能好起来。

图片 2

  银华富裕主题 王华

  上海简适投资总经理杨典认为,中短期来看,除了全球经济动荡、国内房地产高烧难退,在严厉的房地产调控政策下,各地政府土地出让金收入减少,是否会形成对经济的较大冲击,需要持续关注。再有,A股市场结构性矛盾突出。当前上证指数和沪深300指数只有11倍左右的动态市盈率,而中小板和创业板动态市盈率则分别高达27倍和34倍。从整体来看,中小板和创业板的盈利增长速度连续低于主板,相当数量的中小市值股票已经透支了未来两年的成长。对于A股,他认为当前市场的估值水平已经隐含了极度悲观的预期,2011年上半年在持续的紧缩性宏观调控下A股上市公司还取得了23%的净利润增长。如果宏观经济保持平稳,股市估值水平触底回升则是大概率。未来两年投资者将获得上市公司盈利增长加上股票估值修复的双重收益。如果投资者能够选择持有估值便宜、增长又好的股票,则有望获得更高的收益率。

  将(1)式带入(2)式,就可以得到T-M二次回归模型的表达式为:

  中小板ETF 方军 波段操作

  深圳景良投资董事长廖黎辉认为,现在中国经济陷入两难,一方面是通货膨胀越来越高,另一方面是整体经济增速和结构性矛盾非常突出,A股市场疲软原因就在于此。他认为通货膨胀目前主因在于外汇占款,在人民币没有升值到顶、外汇储备仍不断增加的情况下,国内货币投放将会保持较高水平,因而通胀也会维持高位。对于目前A股市场,2400点将是关键,如果跌破2400点市场信心将受到很大打击。同时他也对热钱涌入表示担忧,因为套利基金和热钱持续涌入将导致通胀越发严重,这对中国制造业的打击也会越来越大,宏观紧缩也会加大力度。

  因此,两人在证券市场回归模型中引入一个二次项进行回归,其表达式为:

  封闭式 瑞福进取 康晓云、黄顺祥 波段操作

  深圳翼虎投资总经理余定恒认为,A股会是未来三至五年所有资产中最有前景的标的,原因在于目前A股总市值在25万亿元左右,GDP是44万亿,按照”十二五“规划每年7%的增长率,2015年GDP是55万亿。如果届时货币政策回归中性,证券化率回归100%的常态,市值未来有翻一番的空间。同时,GDP增速回落将使实体经济中的大量资金转入资本市场,产业集中度提高也将节约大量社会资金,因此A股长期前景乐观。对于目前A股市场的供求关系,他认为短期内是“下有支撑、上有压力”的格局,一方面传统机构投资者如基金、券商等所占流通市值比重下降迅速,另一方面私募基金、保险等其他机构投资者崛起迅速,当众多有市场发言权的投资者都追求绝对收益,上涨即卖出,市场估值中枢就会下移。

  (3)

  瑞和远见 陆荣强 波段操作

  深圳景泰利丰投资董事长兼投资总监张英飚认为,虽然近期创业板出现回调,但由于现在整体资金面紧张,因此不一定会进入估值修复。相比主板,创业板公司机会更明确,原因在于主板市场与经济增速下滑相关度大,创业板相比之下相关度小,因此机会更大。另外,创业板公司在2012年会募资,因此资金方面处于优势地位。对于银行股,他认为股价处于低位反映了市场对2013年坏账率回报的预期。而银行股的PB已经跟国际接轨,因此没有上涨的理由。在经济转型的大环境下,他认为不应选择与经济相关度高的行业,可以关注消费类、传媒类、食品和新能源类等。

图片 3

  基金通乾 刘泽兵 业绩好

分享到: